联想之星冷艳：水大鱼大，医疗健康领域要建立自己的“生态圈”

2020 年 6 月，肿瘤基因检测公司燃石医学登陆纳斯达克，成为中国肿瘤 NGS（高通量测序）第一股。作为其早期投资方，联想之星也获得了可观的投资回报率和广泛关注。

联想之星成立于 2008 年，主要投资人工智能、TMT、医疗健康三大领域。作为联想控股的三大业务板块之一，联想之星主要为创业者提供早期投资＋深度孵化服务，至今已投出燃石医学、开拓药业、Face++ 等 300 多家企业。

如何更早、更精准的投资“潜力股”？如何平衡高收益与高风险？生辉与联想之星合伙人冷艳进行了探讨。

图 | 联想之星合伙人 冷艳（来源：受访者提供）

“ 以小搏大，关键是对创始人的判断 ”

生辉：可否与我们分享一下你的主要职业经历？

冷艳：我的第一份工作是在一家生物技术公司，工作了 3 年。随后在一家生物医药上市公司做了 6 年与产业相关的并购工作，2013 年加入联想之星，2017 年成为合伙人。这就是我的三段工作经历，与生物医疗领域投资和并购相关的工作经验大约有 13 年。

生辉：今年 6 月，燃石医学赴美上市成为中国 NGS 第一股，联想之星花了多长时间决定投资它？

冷艳：刚接触到这个项目时，燃石医学还没有成立。当时，汉雨生（现燃石医学 CEO & 创始人）打算创业，正在寻找合适的投资。我们和汉雨生 2013 年 10 月份见面聊完之后，大约 11 月份就过了决策。半年之后，他办完了成立公司的手续，搭建好了 VIE 架构（协议控制，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并），我们就注资了。

其实在公司还未完全成立就决定投资的情况在联想之星还是挺常见的，这和我们的定位有关系。联想之星的定位是一家专注于极早期阶段项目的投资机构，我们是综合基金，主要投人工智能、TMT、医疗健康这三大领域，所以投的极早期项目不少。也有很多投资机构做的是早期项目投资，但早期和早期还不一样，我们有接近 90% 的项目投资于 A 轮或 A 轮前，有的甚至是和创始人一起发起。

生辉：当时你们选择投资燃石医学的主要原因是什么？

冷艳：投资燃石医学的主要原因还是看好汉雨生。当时，肿瘤基因检测还不算是一个赛道，虽然有华大和贝瑞在 NIPT（无创产前基因检测）方面跑出来了，但在肿瘤 NGS 方面做的公司还很少。现在回过头看，好几家现在比较靠前的肿瘤 NGS 公司都是在那一两年里才成立的。彼时，临床层面对肿瘤基因检测的需求也还不算明确，不少医生认为伴药诊断根本不需要用 NGS。如果不是由于对靶向药的快速发展有一些预期，很难预见到这在未来会是个比较火的赛道。

当时，燃石初创团队在很多投资人眼里其实是一个“减分项”，因为没有科学家或是科学背景很强的人。大多数情况下，生物医疗领域的创业都需要团队有很强的科技水平。但我们在考虑这个项目时考虑的是：诊断是一个离商业应用非常近的事，技术是商业化成功的关键要素但不是唯一要素，这个行业更多的是科技与商业的交叉迭代，所以我们不会单从科技这一个层面去考量。同时，我们也看到了这个团队对行业的理解和与医生的沟通能力很强、很扎实，所以愿意去尝试投资。当然，我们也看到这个团队有明显不足，明确提出要在较短时间内把技术短板补上来。他们确实也在不到半年的时间内解决了这个问题，招到了 CTO。后续高质量技术团队的组建还是要归功于汉雨生，尤其是他对人才的识别和吸引能力。

生辉：联想之星的投资特点是什么？

冷艳：联想之星是一家专注于早期项目的投资机构。基于这样的定位，我们无法和投中后期项目的大体量基金竞争，而更需要的是“以小搏大”。我们的投资有两个特点：

第一，我们敢于对还处于 “模糊期” 的赛道做大胆的尝试。在行业发展初期，我们就需要基于对创业者和行业趋势的判断去寻找合适的项目。处于爆发前期的赛道并没有那么多，不是每一个暂时还没有火的赛道未来都会火，我们需要根据边界条件的变化，去提前感知 “拐点” 的到来，这也是在大体量中后期为主的基金林立的局面下，我们一直能够 “存活” 的原因，我们必须具备这样的敏锐性，否则就会被淘汰掉。

第二，对于规律比较清晰行业的早期项目我们也会积极投资。相比还处于 “模糊期” 的赛道，规律清晰的赛道有更多的人投，甚至有些中后期基金也会覆盖早期，竞争更大，但对我们来说，核心是能够更早的接触到有潜力的创始人，这就要求我们平时积累和经营高质量人脉圈，这样才有可能在最早的时候捕捉到机会。

生辉：“以小搏大”意味着高收益高风险，联想之星如何平衡风险与收益？

冷艳：只要是投资都有风险，这是无法规避的事。如何尽可能的把风险减小，让项目成功的可能性更大，我们有几个核心：

第一，要有自己的投资逻辑。看待一个赛道，你要知道这个赛道的空间是否足够大；项目的进展节奏大约是怎样的；所看的项目是不是在行业有可能领先，这些都需要评估。

第二， 对创始人的判断。在同一个赛道，同一时期，能不能做成事，更多的是看谁来做。我们会从几个层面去评估这个创始人是否具备我们认可的素质，例如，是否愿意承担风险；遇到挑战能否调节自己、改变公司境遇并解决问题；能否识别并吸引人才等。而这些素质很难评估，只能靠我们自己根据细节去判断，有时候，判断某个人不具备某个要素相对简单，但是判断一个人一定具有某个要素就很困难。

第三，一定项目数量的对冲。10 年来我们大约投资了近 300 个项目，一定的数量本身就可以对冲掉一部分风险，使得我们有更高的容错率。

生辉：你如何看待创新药和新疗法（如基因治疗）市场？

冷艳：创新药是一个相对成熟的领域，在这个领域里已经有了标杆企业，行业上下游公司比较健全，资本的退出路径也很明确。

在看大部分创新药的公司时，我们会判断创始团队经历经验与公司业务是否匹配、中下游生产工艺如何，需要投入多少钱，需要多长时间可以做到什么阶段能达到怎样的估值，这些在行业里已经有一定的共识。当然，对于 “first-in-class” 的药，我们还需要更多的学习和更深研究来进行判断。

而基因治疗等新疗法领域还没那么清晰，我们无法完全用做药的逻辑去评估。团队需要搭配什么样的人，可以去哪里找，在什么阶段估值应该是多少等，这些还不完全清楚，对标国外也并不合适。

这两个方向我们都已经投了不少项目，后续也会进一步积极投资。

生辉：你如何看待互联网、AI 等先进科技和医疗服务结合这个领域？

冷艳：我觉得这个领域的机会还是很大的，未来的医改可能有两个目的：一个是医疗控费（医疗费用控制），一个是提高医疗服务质量。这两件事目前看来是矛盾的、不可调和的，因为医疗资源还处于比较缺乏的状态，很难“又便宜又好”，但这在未来会是一个趋势。

从控费方面看，未来医疗费用支出会从医保向商业保险过渡。目前医保的支出和存量之间出现了矛盾，所以国家医改的主要任务是控制医疗费用，例如，让医保尽可能的覆盖一些救命药，划出去一些价值不大的药，对于常用药进行带量采购。整体费用的下降是医保需要考量的核心问题。目前很多医疗服务趋向于市场化，但是市场化后谁来支付费用，这是一个问题。现在已经有一个非常明确的趋势，就是增加商业保险覆盖的范围，由于利益结构和分配方式会发生变化，与重塑利益格局相关的创业公司就会应运而生。

从服务质量层面看，想要提高医疗服务质量就必须要通过信息化、智能化、自动化的方式去解决医疗服务里的一些问题，这将渗透到就诊、治疗、手术等各个环节。我觉得未来至少 5 到 10 年，都会是这个趋势。而顺应这个趋势的创业公司，有可能找到快速发展的机会。

对于科技与医疗服务结合的项目投资，我们更多的是看产品的应用场景，而非单纯的技术。

“水大鱼大，医疗健康领域要建立自己的生态圈”

生辉：联想之星投资医疗领域已有 10 年之久，在这 10 年当中，你感受到医疗行业最大的变化是什么？

冷艳：这 10 年的变化还是蛮大的。10 年之前我们投医疗领域，优质标的很少，不论是新疗法还是新技术项目。

而在这 10 年期间，尤其是近 5、6 年，行业迅速发展。以前中国很少有优质公司登陆纳斯达克，一方面项目没有创新，另一方面资本也没有退出通道。但是近几年，受益于国家货币政策、更多基金的出现、科技的进步、港股和科创板等二级市场的打通，整个医疗行业的体量有了非常显著的增长。从我们投医疗领域项目数量的变化来看，2014 年以前，联想之星所投的医疗领域项目只有 7 个，但是现在我们有 70 个。5、6 年的时间，10 倍数量的增长，一定程度也反应了这个行业的快速发展：国家层面有了政策，更多资金投入进来，随之而来的是更多人才涌入，科技有了更快的应用，可投项目越来越多，产业也越来越成熟。

2015 年、2016 年生物医药领域有一波 “泡沫”，很多投资机构冲进来，导致一些项目估值虚高，这是大家都看到的“不好” 的一面。而 “隐藏” 的另一面是，资金的涌入吸引了更多人才的加入，加速了整个行业的发展，“水大鱼大”，也让医疗领域的创业变成了“顺势而为”。

生辉：你认为国内外基金在医疗领域方面的投资有哪些差异？造成这些差异的原因是什么？

冷艳：如果在 10 年前，国内的基金更多会去投即将有产品上市的公司，这跟当时国内投资环境有关。以前国内公司上市对于收入利润要求很高，如果投资机构投了一家没有产品、没有收入的公司，很难上市，资金无法退出，所以只能选择有产品、有收入和利润的公司，这非常符合逻辑。

但这几年投资机构对于医疗领域的投资发生了一些变化，很多公司处于 II 期临床阶段就可以上市，资本退出时间有了显著的变化，于是更多资本开始把目光投向偏早期项目。

另外，科技创新也带动了资本投资的变化。国内公司逐渐从 “仿制药” 走向 “创新药”，从“中国创新” 走向全球“first-in-class”，技术的发展也让资本开始关注更创新的项目。

不过，虽然国内基金正在改变，但和美国的投资机构差距还是比较大的。

美国的一、二级市场都比我们要成熟，他们对于生物医药创新的定义和我们对于创新的定义不完全相同。美国的一、二级市场已经形成了一个 “生态圈”，而我们现在还处于“各自为政” 的状态。我们的创新更多的是来自公司本身或创始人经验，而美国的创新很多是来自于高校的教授，这些创新可能是底层的创新。美国的投资机构有能力识别优质创新，并帮助组建团队，人才池子比我们大很多，投资人可以连续多轮投资直到上市。在这其中参与投资的基金，有时都属于同一“生态圈”，大家会互相打造一个项目。

而我们国内目前还做不到这样的 “生态圈”，这里面存在着发展的“时间差”。国内生物医药的快速发展也就是近几年的事情，距离成熟还很早，并且业内对于“创新” 的内涵也远没有达到共识。

生辉：那你觉得形成 “生态圈” 模式会是趋势吗？

冷艳：一定是趋势。因为 “散兵游勇” 是无法把一个行业做大的，一个行业的发展需要多方力量支持。2015、2016 年产生的所谓行业“泡沫”，恰恰证明了必须要有一定体量的投入，这个行业才能发展起来，才会变成一个可以容纳创新、有一定活跃度的行业。

联想之星现在也会和其他基金合作，孵化一些项目，但这远远还不够。我们国内还达不到“美式孵化”，但这一定是一个趋势。这需要更多价值观理念接近、有一定信任基础的优质合伙人，以及这样的投资机构和更多的资金参与进来。